價值導向投資策略在臺灣股市之實證研究

Abstract

近年來，許多學者在針對不同國家的實證研究後都發現，一些市價與會計資料的比值可用來提高投資績效，而這些比值主要是市價/盈餘比、市價/銷貨比、市價/現金流量比及市價/淨值比。由於研究結果顯示這些比值愈低的股票，其未來股價報酬的表現愈好，又依據學界對價值型股票及成長型股票的定義，這類股票正是一般所謂的價值型股票，因此吾人將以此類股票作為投資標的的策略稱為價值導向投資策略，並基於上述國內研究結果對價值導向投資策略的支持，期望透過實證研究來檢測其是否可適用於國內股市。\r\n本研究的研究期間由民國71年起至民國84年止，為求更契合投資人的實際投資行為，本研究將逐年利用價值導向投資策略來執行模擬投資，以實證此策略的有效性，並探討不同投資期間下的績效表現有無差異。此外，基於對下列兩種論點的考量，投資策略的模擬執行日將區分為一月一日與五月一日兩個不同起始點來進行實證：\r\n(1)由於每年財務資料必須至次年的四月底才會完全公佈，因此投資人必須到四月底時才能形成投資決策，並於五月一日開始執行。\r\n(2)由於投資人可以利用至每年年底時已公佈的前三季財務資料，來預測當年度全年的財務資料，因此在次年一月一日時便可開始執行投資決策。\r\n換言之，本研究除了將針對不同指標的有效性進行實證研究外，還將透過元月形成投資決策，及五月形成投資決策兩個部份的結果來相互印證。本研究的發現如下：\r\n(一)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/盈餘比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間（一年、二年、三年、五年及十年）或短期間（一個月、三個月及六個月），低比值的投資組合報酬表現都優於高比值投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/盈餘比在長期間才能發揮效益（十年除外）。研究顯示，市價/盈餘比為負且比值較大組在報酬與累積財富的表線上都是表現最好的。\r\n(二)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/銷貨比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間或短期間，比值最低的投資組合報酬表現都顯著優於比值最高投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/銷貨比只在長期間才能發揮效益（十年除外）。\r\n(三)實證結果顯示，市價/現金流量比只有在元月份作成投資決策，才能發揮最好的投資績效的功能，其中，短期間的表現以市價/現金流量比為負組最好，長期則是市價/現金流量比最低組最好。\r\n(四)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/淨值比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，不論長期間或短期間，市價/淨值比最低組的報酬表現都顯著優於比值最高組與所有公司的表現。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/淨值比必須在長期間下才能發揮效益（十年除外）。\r\n(五)就四個價值導向投資策略指標而言，不論在元月份或五月份作投資決策，其結果皆以市價/淨值比績效最佳，市價/現金流量比效果最不明顯。\r\n(六)實證結果顯示，不論哪個指標，元月份作成投資決策的績效，明顯較五月份作成投資決策的績效要好，其主要原因可能是臺灣股市在元月時相對處於低點，因此由價值導向投資策略所選出的個股，相對於五月而言，價值被低估的程度可能更大，以致未來回漲的空間較大。\r\n(七)實證結果顯示有效的指標，在投資期間為十年時都有鈍化現象，可能原因是，價值導向投資策略乃以價格被低估的個股為投資標的，但這些個股不見得市具有長期成長潛力的個股，因此，在未來某段期間內基於跌深反彈而表現優異，但長期則回歸市場平均水準的現象，似乎是十分合理的。