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題名 台灣地區上市公司股票評價模式之研究－以光學鏡頭產業為例－
作者 蔡宗男
貢獻者 吳政穎<br>蕭國慶
蔡宗男
關鍵詞 光學鏡頭產業
投資價值
股票評價
日期 2007
上傳時間 6-May-2016 16:34:28 (UTC+8)
摘要 近年來，隨著數位相機與影像手機的蓬勃發展，光學鏡頭產業也呈現了快速發展的趨勢，高毛利率、存貨少、跌價損失低，是光學廠與一般電子業最大的差異，因此台灣廠商能享有較穩定的獲利能力。

本研究主要以大立光、亞光、玉晶光及今國光等四家公司為樣本，依其2002年至2006年之財務報表做為預估個案公司未來成長率及獲利率的根據，利用現金流量折現法並以銷售導向及盈餘導向二種模式，依照最樂觀、最可能發生與最悲觀等三種情境，估算其實質價格區間，並與個股目前之實際股價互相比較，以推論目前股價的合理性以及目前股價可能隱含的銷售成長率及盈餘成長率，另以敏感性分析將各個評價因子繪製成龍捲風圖，來觀察個別關鍵評價因子對股價的影響程度。

實證結果顯示，大立光、亞光、玉晶光及今國光的股價合理區間分別為347.67～704.09元、119.38～225.09元、75.17～90.02元、49.85～69.88元。在敏感度分析上，經由各個案公司的龍捲風圖得知，邊際利潤率對今國光的股價影響最大，銷售成長率對大立光、亞光的股價影響最大，而玉晶光的股價則受到再投資率的影響最大。
參考文獻 一、 文獻部分
1. 玉晶光電上市公開說明書，2005年
2. 大立光電股東會年報，2004年
3. 亞洲光學股東會年報，2004年
4. 今國光學股東會年報，2004年
5. 陳隆麒，當代財務管理，華泰文化事業公司，2004年3月
6. 陳隆麒等譯，Koller. Murrin，事業評價：價值管理的基礎，華泰文化事業公司，2002年7月。
7. 陳隆麒等譯，Boer F. Peter著，科技評價—研發與財務的對話，華泰文化事業公司，2001年3月
8. 吳啟銘，企業評價—個案實證分析，智勝文化事業公司，2001年1月
9. 林炯垚，企業評價—投資銀行實務，禾豐企業發展文教基金會，1999年5月
10. 熊嫦玲、劉德明，「企業評價模型有效性之實證研究」，證券櫃檯月刊，第84期，2003年6月，35-57頁
11. 詹怡玲，「紙業上市公司關鍵成功因素與股票評價之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2006年
12. 黃名慈，「台灣資訊軟體產業上市櫃公司投資價值之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2005年
13. 陸家宇，「台灣TFT-LCD產業上市公司投資價值之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2004年。
14. 吳佳晉，「企業評價方法之應用-以個案公司為例」，銘傳大學管理科學研究所在職專班碩士論文，2002年
15. 洪美慧，「台灣地區上市公司股票評價模式之研究—以電器電纜業為例」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2000年。
16. 陳奉珊，「企業評價模型有效性之實證研究」，國立政治大學財務管理研究所碩士論文，1997年。
17. 『大立光投資分析報告』，大華投顧，2007.01
18. 『大立光產業報告』，台証投顧，2006.08
19. 『下半年DSC產業展望』，富邦投顧，2006.07
20. 『下半年手機產業展望』，富邦投顧，2006.07
21. 『2006手機產業投資展望』，建華投顧，2006.01
22. 『2006DSC展望』，寶來投顧，2005.10
23. 『數位相機產業』，中信證券，2005.08
24. 『泛光學元件產業概況』，富邦投顧，2005.03
25. 『光學元件與雷射應用產業及技術調查』，光電科技工業協進會（PIDA），2005
26. 『光學元件製造業訪談報導』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
27. 『光學器材製造業基本資料』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
28. 『光學器材製造業之現況與展望2006年第三季』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
29. Rebecca Toppe Shortridge, “Market Valuation of Successful versus Non-successful R&D Efforts in the Pharmaceutical Industry”, Journal of Business & Finance, 2004

30. Bebchuk, Lucian Arye, “Using Options to Divide Value in Corporate Bankruptcy”, European Economic Review, Vol. 44, pp.829-843, 2000

31. Block, F. E., “A Study of Price to Book Relationship” Financial Analysts Journal, Jan/Feb 1995, pp.6-73, 1995

32. Campbell, J. Y. and R. J. Shiller, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors”, Working Paper No.2100, 1986

33. Copeland, T., Tim Koller and J. Murrin, “Valuation”, McGraw-Hill, Inc., 2001

34. Kaplan, S. N. and R. S. Ruback, “The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis”, Working Paper No.4724, 1994

35. Kellogg, D. and J. M. Charnes, “Real-Option for a Biotechnology Company.”, Financial Analysts Journal, Vol.56, No.3, pp.76-84, 2000

36. Damodaran, A., “Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition”, John Wiley & Sons, 2002

37. Copeland, T., Tim Koller and J. Murrin, Valuation-Measuring and managing the value of Companies, 2nd edition” John Wiley & Sons, 1995

38. Timothy, A. L., “What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation”, Harvard Business Review, Vol.75,No.3, May-June, pp.132-142, 1997

二、 網路資源部分
1. 光電科技工業協進會網站（PIDA） http://www.pida.org.tw/
2. 寶來國際金融機場 http://www.finairport.com/
3. 大立光公司網站 http://www.largan.com.tw
4. 亞光公司網站 http://www.asia-optical.com.tw/
5. 今國光公司網站 http://www.kinko-optical.com
6. 玉晶光公司網站 http://www.gseo.com/
描述 碩士
國立政治大學
企業管理學系
94355002
資料來源 http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G0943550021
資料類型 thesis
dc.contributor.advisor 吳政穎<br>蕭國慶zh_TW
dc.contributor.author (Authors) 蔡宗男zh_TW
dc.creator (作者) 蔡宗男zh_TW
dc.date (日期) 2007en_US
dc.date.accessioned 6-May-2016 16:34:28 (UTC+8)-
dc.date.available 6-May-2016 16:34:28 (UTC+8)-
dc.date.issued (上傳時間) 6-May-2016 16:34:28 (UTC+8)-
dc.identifier (Other Identifiers) G0943550021en_US
dc.identifier.uri (URI) http://nccur.lib.nccu.edu.tw/handle/140.119/94391-
dc.description (描述) 碩士zh_TW
dc.description (描述) 國立政治大學zh_TW
dc.description (描述) 企業管理學系zh_TW
dc.description (描述) 94355002zh_TW
dc.description.abstract (摘要) 近年來，隨著數位相機與影像手機的蓬勃發展，光學鏡頭產業也呈現了快速發展的趨勢，高毛利率、存貨少、跌價損失低，是光學廠與一般電子業最大的差異，因此台灣廠商能享有較穩定的獲利能力。

本研究主要以大立光、亞光、玉晶光及今國光等四家公司為樣本，依其2002年至2006年之財務報表做為預估個案公司未來成長率及獲利率的根據，利用現金流量折現法並以銷售導向及盈餘導向二種模式，依照最樂觀、最可能發生與最悲觀等三種情境，估算其實質價格區間，並與個股目前之實際股價互相比較，以推論目前股價的合理性以及目前股價可能隱含的銷售成長率及盈餘成長率，另以敏感性分析將各個評價因子繪製成龍捲風圖，來觀察個別關鍵評價因子對股價的影響程度。

實證結果顯示，大立光、亞光、玉晶光及今國光的股價合理區間分別為347.67～704.09元、119.38～225.09元、75.17～90.02元、49.85～69.88元。在敏感度分析上，經由各個案公司的龍捲風圖得知，邊際利潤率對今國光的股價影響最大，銷售成長率對大立光、亞光的股價影響最大，而玉晶光的股價則受到再投資率的影響最大。		zh_TW
dc.description.tableofcontents 第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究目的 2
第三節 研究對象 3
第四節 可能的研究限制 4
第五節 預定資料來源 5
第六節 研究架構 6
第二章 文獻探討 9
第一節 價值評估的定義與學者評價理論 9
第二節 企業評價模式之歸納與整理 21
第三節 國內實證文獻 39
第四節 國外實證文獻 46
第三章 產業分析 53
第一節 總體環境分析 53
第二節 產業分析 58
第三節 關鍵成功因素 74
第四節 機會與威脅 86
第四章 研究設計 90
第一節 研究樣本與資料蒐集 90
第二節 研究方法 92
第三節 研究變數的操作與定義 96
第五章 實證結果分析 103
第一節 樣本公司分析 103
第二節 股價評價分析 145
第三節 敏感性分析 166
第六章 結論與建議 173
第一節 結論 173
第二節 建議 177
參考文獻 185
附錄 DCF評價結果表 189







表 目 錄
表 1-1 個案公司主要業務範圍整理 3
表 2-1 國內外實證文獻一覽表 50
表 3-1 全球數位相機及數位單眼相機市場規模 55
表 3-2 台灣光學產業結構及主要廠商 65
表 3-3 光學元件產業上中下游關連表 68
表 3-4 大立光2003~2005主要產品銷售比例 77
表 3-5 大立光2006年年報刊印日前成功開發之技術與產品 78
表 3-6 大立光主要原料供應商 79
表 3-7 今國光主要原料供應商 84
表 3-8 個案公司關鍵成功因素歸納表 86
表 4-1 個案公司簡要資料表 91
表 4-2 個案公司之β值 101
表 4-3 個案公司之 及WACC 102
表 5-1 大立光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均整理表 105
表 5-2 大立光之銷售利潤率與ROIC之比較 107
表 5-3 大立光之資本週轉率與ROIC之比較 108
表 5-4 大立光業外損益比重 110
表 5-5 大立光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 111
表 5-6 大立光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 112
表 5-7 大立光現金轉換天數 113
表 5-8 大立光再投資率與超額報酬率比較 114
表 5-9 亞光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均整理表 116
表 5-10 亞光之銷售利潤率與ROIC之比較 117
表 5-11 亞光之資本週轉率與ROIC之比較 118
表 5-12 亞光業外損益比重 120
表 5-13 亞光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 120
表 5-14 亞光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 122
表 5-15 亞光現金轉換天數 123
表 5-16 亞光再投資率與超額報酬率比較 124
表 5-17 玉晶光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均整理表 126
表 5-18 玉晶光之銷售利潤率與ROIC之比較 127
表 5-19 玉晶光之資本週轉率與ROIC之比較 128
表 5-20 玉晶光業外損益比重 130
表 5-21 玉晶光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 131
表 5-22 玉晶光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 132
表 5-23 玉晶光現金轉換天數 133
表 5-24 玉晶光再投資率與超額報酬率比較 134
表 5-25 今國光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均整理表 136
表 5-26 今國光之銷售利潤率與ROIC之比較 137
表 5-27 今國光之資本週轉率與ROIC之比較 138
表 5-28 今國光業外損益比重 140
表 5-29 今國光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 141
表 5-30 今國光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 142
表 5-31 今國光現金轉換天數 143
表 5-32 今國光再投資率與超額報酬率比較 144
表 5-33 大立光銷售導向評價變數設定一覽表 146
表 5-34 大立光銷售導向評價結果 147
表 5-35 大立光盈餘導向評價變數設定一覽表 148
表 5-36 大立光盈餘導向評價結果 149
表 5-37 大立光綜合評價表 150
表 5-38 亞光銷售導向評價變數設定一覽表 151
表 5-39 亞光銷售導向評價結果 152
表 5-40 亞光盈餘導向評價變數設定一覽表 153
表 5-41 亞光盈餘導向評價結果 154
表 5-42 亞光綜合評價表 155
表 5-43 玉晶光銷售導向評價變數設定一覽表 156
表 5-44 玉晶光銷售導向評價結果 157
表 5-45 玉晶光盈餘導向評價變數設定一覽表 158
表 5-46 玉晶光盈餘導向評價結果 159
表 5-47 玉晶光綜合評價表 160
表 5-48 今國光銷售導向評價變數設定一覽表 161
表 5-49 今國光銷售導向評價結果 162
表 5-50 今國光盈餘導向評價變數設定一覽表 163
表 5-51 今國光盈餘導向評價結果 164
表 5-52 今國光綜合評價表 165
表 5-53 大立光關鍵評價因子的敏感度分析 167
表 5-54 亞光關鍵評價因子的敏感度分析 169
表 5-55 玉晶光關鍵評價因子的敏感度分析 170
表 5-56 今國光關鍵評價因子的敏感度分析 172






圖 目 錄
圖 1-1 研究架構 8
圖 3-1 全球照相手機滲透率 56
圖 3-2 2004年全球精密光學元件市場結構比例 63
圖 3-3 2004年台灣光學元件產業之產值 66
圖 3-4 2004年全球精密光學鏡片與鏡頭之市場金額 68
圖 5-1 大立光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均圖 106
圖 5-2 大立光之銷售利潤率與ROIC之比較 108
圖 5-3 大立光之資本週轉率與ROIC之比較 109
圖 5-4 大立光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 111
圖 5-5 大立光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 112
圖 5-6 亞光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均圖 116
圖 5-7 亞光之銷售利潤率與ROIC之比較 118
圖 5-8 亞光之資本週轉率與ROIC之比較 119
圖 5-9 亞光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 121
圖 5-10 亞光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 122
圖 5-11 玉晶光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均圖 126
圖 5-12 玉晶光之銷售利潤率與ROIC之比較 128
圖 5-13 玉晶光之資本週轉率與ROIC之比較 129
圖 5-14 玉晶光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 131
圖 5-15 玉晶光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 132
圖 5-16 今國光之ROIC；WACC及超額報酬率三年移動平均圖 136
圖 5-17 今國光之銷售利潤率與ROIC之比較 138
圖 5-18 今國光之資本週轉率與ROIC之比較 139
圖 5-19 今國光稅後淨利與來自營運活動現金之比較 141
圖 5-20 今國光銷售額、存貨及應收帳款成長率比較 142
圖 5-21 大立光關鍵評價因子之龍捲風圖 168
圖 5-22 亞光關鍵評價因子之龍捲風圖 169
圖 5-23 玉晶光關鍵評價因子之龍捲風圖 171
圖 5-24 今國光關鍵評價因子之龍捲風圖 172		zh_TW
dc.source.uri (資料來源) http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G0943550021en_US
dc.subject (關鍵詞) 光學鏡頭產業zh_TW
dc.subject (關鍵詞) 投資價值zh_TW
dc.subject (關鍵詞) 股票評價zh_TW
dc.title (題名) 台灣地區上市公司股票評價模式之研究－以光學鏡頭產業為例－zh_TW
dc.type (資料類型) thesisen_US
dc.relation.reference (參考文獻) 一、 文獻部分
1. 玉晶光電上市公開說明書，2005年
2. 大立光電股東會年報，2004年
3. 亞洲光學股東會年報，2004年
4. 今國光學股東會年報，2004年
5. 陳隆麒，當代財務管理，華泰文化事業公司，2004年3月
6. 陳隆麒等譯，Koller. Murrin，事業評價：價值管理的基礎，華泰文化事業公司，2002年7月。
7. 陳隆麒等譯，Boer F. Peter著，科技評價—研發與財務的對話，華泰文化事業公司，2001年3月
8. 吳啟銘，企業評價—個案實證分析，智勝文化事業公司，2001年1月
9. 林炯垚，企業評價—投資銀行實務，禾豐企業發展文教基金會，1999年5月
10. 熊嫦玲、劉德明，「企業評價模型有效性之實證研究」，證券櫃檯月刊，第84期，2003年6月，35-57頁
11. 詹怡玲，「紙業上市公司關鍵成功因素與股票評價之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2006年
12. 黃名慈，「台灣資訊軟體產業上市櫃公司投資價值之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2005年
13. 陸家宇，「台灣TFT-LCD產業上市公司投資價值之研究」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2004年。
14. 吳佳晉，「企業評價方法之應用-以個案公司為例」，銘傳大學管理科學研究所在職專班碩士論文，2002年
15. 洪美慧，「台灣地區上市公司股票評價模式之研究—以電器電纜業為例」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，2000年。
16. 陳奉珊，「企業評價模型有效性之實證研究」，國立政治大學財務管理研究所碩士論文，1997年。
17. 『大立光投資分析報告』，大華投顧，2007.01
18. 『大立光產業報告』，台証投顧，2006.08
19. 『下半年DSC產業展望』，富邦投顧，2006.07
20. 『下半年手機產業展望』，富邦投顧，2006.07
21. 『2006手機產業投資展望』，建華投顧，2006.01
22. 『2006DSC展望』，寶來投顧，2005.10
23. 『數位相機產業』，中信證券，2005.08
24. 『泛光學元件產業概況』，富邦投顧，2005.03
25. 『光學元件與雷射應用產業及技術調查』，光電科技工業協進會（PIDA），2005
26. 『光學元件製造業訪談報導』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
27. 『光學器材製造業基本資料』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
28. 『光學器材製造業之現況與展望2006年第三季』，台灣經濟研究院產經資料庫，2006
29. Rebecca Toppe Shortridge, “Market Valuation of Successful versus Non-successful R&D Efforts in the Pharmaceutical Industry”, Journal of Business & Finance, 2004

30. Bebchuk, Lucian Arye, “Using Options to Divide Value in Corporate Bankruptcy”, European Economic Review, Vol. 44, pp.829-843, 2000

31. Block, F. E., “A Study of Price to Book Relationship” Financial Analysts Journal, Jan/Feb 1995, pp.6-73, 1995

32. Campbell, J. Y. and R. J. Shiller, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors”, Working Paper No.2100, 1986

33. Copeland, T., Tim Koller and J. Murrin, “Valuation”, McGraw-Hill, Inc., 2001

34. Kaplan, S. N. and R. S. Ruback, “The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis”, Working Paper No.4724, 1994

35. Kellogg, D. and J. M. Charnes, “Real-Option for a Biotechnology Company.”, Financial Analysts Journal, Vol.56, No.3, pp.76-84, 2000

36. Damodaran, A., “Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition”, John Wiley & Sons, 2002

37. Copeland, T., Tim Koller and J. Murrin, Valuation-Measuring and managing the value of Companies, 2nd edition” John Wiley & Sons, 1995

38. Timothy, A. L., “What’s It Worth? A General Manager’s Guide to Valuation”, Harvard Business Review, Vol.75,No.3, May-June, pp.132-142, 1997

二、 網路資源部分
1. 光電科技工業協進會網站（PIDA） http://www.pida.org.tw/
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3. 大立光公司網站 http://www.largan.com.tw
4. 亞光公司網站 http://www.asia-optical.com.tw/
5. 今國光公司網站 http://www.kinko-optical.com
6. 玉晶光公司網站 http://www.gseo.com/		zh_TW