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題名 臺灣高速鐵路 B.T.O. 專案的實質選擇權價值
The Real Option Value in the Taiwan High Speed Railway B.O.T. Project作者 馮世道 貢獻者 林炯垚<br>姜堯民
馮世道日期 1999 上傳時間 10-May-2016 18:57:06 (UTC+8) 摘要 已經有許多文獻針對B.O.T模式的相關問題作過研究，本篇所研究的實質選擇權價值，主要是針對特許廠商在興建期間中藉由調整工期所隱含的價值。一般文獻中探討選擇權的價值，除了傳統的NPV方法外，也有用Black-Scholes、Binomial等模式來應用的。台灣高鐵採用B.O.T模式與傳統發包方式最大不同的精神，就是特許廠商握有更大的彈性。在B.O.T合約下，台灣高速鐵路公司擁有35年的特許權利，這35年包括5年的興建期及30年的營運期間，一旦興建延誤的話，營運期自然縮短，總之台灣高鐵公司在35年營運期滿的時候，必須將高鐵移轉還給政府。傳統公共工程發包模式中，承包商的利益純粹來自於得標價格，至於施工期間所需經費又有工程預付款的融資途徑，所以廠商管理的重點是擺在成本管理與時程控制。但是在B.O.T模式中，台灣高鐵公司在得標的時候，並無法確定他未來的營收狀況，尤其是預估興建期間長達五年之久，從資本預算的觀點來看，他所存在的風險相當的高，這主要包括興建成本與營運收入的波動程度與方向，所以傳統NPV等靜態模式似乎並無法卻是了解B.O.T的真實價值。如果我們從實質選擇權的觀點來看的話，台灣高鐵的真實價值應該是將靜態的NPV價值再加上他內涵的選擇權價值。本文針對台灣高鐵公司在得到開發特許權利之後，面對未來不確定因素的環境下，要如何才能夠獲得預期最大的淨現值作一番探討研究。當使用微觀的角度來看特許廠商處境的時候，我們不難發覺台灣高鐵公司市可以動態地來調整工程興建的速度，這用選擇權的角度來看，便是一種時機選擇(Timing)的問題。所謂時機的問題主要就是是否要採取趕工來縮短工期，或者是延緩施工來延長工期。如果縮短工期的話，好處是可以藉由增加營運期間來提高總營收，但是他的代價卻是要付出額外的趕工成本。但如果把工期延長的話，理論上營運期間縮短是降低總營收，但是高鐵公司卻可以得到等待市場轉好選擇權(Option to wait)，另一方面又可以把有限資源拿來作更有利的運用。所以這就是特許公司所擁有的一種彈性，至於公司是否應該趕工或者是要延緩施工進度，這就是台灣高鐵公司在B.O.T模式下握有的一種選擇權。針對這樣的觀點，本文試圖找出一個最適的決策模式來決定選擇權的執行與否，另一方面也對這種選擇權的價值作一番評估。所以本篇研究主要是依照實質選擇權理論，進行模擬分析特許廠商握有彈性調整工率的價值。研究結果發現公司在追求利潤極大化的前提下，的確可以依據特定的決策法則，決定是否執行調整施工能量的選擇權，而這樣的管理方法，確實可以提高完工時候的預期報酬。最後我們也計算出這種隱含在B.O.T合約下的選擇權價值的權利金(Premium)大約有4.15%之多。 參考文獻 (一)中文部分l 交通運輸研究所，台灣西部走廊高速織路可行性研究報告，民國79 年3 月。2. 胡定吾，國道新建工程民營化(BOT) 之研究」，交通部壹灣區國道新建工程局，民國83 年。3. 張大成，「 隨機最適模型在經濟學上的三個應用.1.，最適匯率管制水準之決定法則兼論隨機行程轉換棋型與匯率目標區上限棋型. 2. ，動態經濟下的最適購是法則:實質選擇權理論之應用3.，不確定狀況下之最適價格上緣管制」， 國立台灣大學經濟學研究所博士論文，民國85年。4 張樑，劉肇析，「 B.O. T. (Build-Operate-Transfer)在國內公共建設適用性之探討」， 公共建設財務研討會論文集，民國82 年6 月。5. 郭旭全，「 以複式選擇權評價模式評估BOT 投資專案之研究:以台灣高速鐵路為例」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，民國87 年。6 郭志強，「 實質選擇權在BOT 專案計劃之應用研究」，國立臺灣科技大學管理技術研究所企業管理學程碩士論文，民國87 年。7. 陳柏蒼，「 投資計畫評估-選擇權評價理論之處用」， 國立中山大學財務管理研究所碩士論文，民國86 年。8. 廖國禎，管建管理，第172-174 頁，民國81年。9. 同上，第174-175 頁。10. 蔡進國，「 實質選擇權在土地評價上之應用:傳統評估方法與實質選擇權法之分析比較」，國立臺灣大學財務金融研究所碩士論文，民國86 年。(二)英文部分11. Dr. Anthony B., Taylor Jr, "Build-Operate-Transfer: Evaluating Efficiency During the Operation Phase," Cost Engineering, Vol. 40, No.6, June 1998.12. Joseph T. Williams, "Real Eastate Development as an Option," Journal of Real Easte Finance and Economics. 4: 1991.13. Levy, Sidney M., "Build, Operate, Transfer." New York: John Wiley & Sons, 1996.14. Majd and Saman, "Time to Build, Option Value, and Investment Decisions," .Tournai of Financial Economics, Vol. 18, No.1, March 1987.15. Richard 1. Rendleman, JR. and Brit 1. Bartter, "Two-State Option Pricing," Journal of Financial. Vol. 34, No.5, December 1979.16. Saman MAJD and Robert S. PINDYCK,"TIME TO BUILD, OPTION VALUE, AND INVESTMENT DECISIONS," Journal of Financial Economics, Vol.18, pp. 7-27, 1987.17. Trigeorgis and Lenos, "An Integrated Options-Based Strategic Planning and Control Model," Managerial Finance, Vol. 17, No. 2-3, 1991.18. U.R. Freiwald, "BOT Technique for Infrastructure Development," The Asian Development Bank Paper, July 1994. 描述 碩士
國立政治大學
財務管理研究所資料來源 http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G91NCCV5852012 資料類型 thesis dc.contributor.advisor 林炯垚<br>姜堯民 zh_TW dc.contributor.author (Authors) 馮世道 zh_TW dc.creator (作者) 馮世道 zh_TW dc.date (日期) 1999 en_US dc.date.accessioned 10-May-2016 18:57:06 (UTC+8) - dc.date.available 10-May-2016 18:57:06 (UTC+8) - dc.date.issued (上傳時間) 10-May-2016 18:57:06 (UTC+8) - dc.identifier (Other Identifiers) G91NCCV5852012 en_US dc.identifier.uri (URI) http://nccur.lib.nccu.edu.tw/handle/140.119/96317 - dc.description (描述) 碩士 zh_TW dc.description (描述) 國立政治大學 zh_TW dc.description (描述) 財務管理研究所 zh_TW dc.description.abstract (摘要) 已經有許多文獻針對B.O.T模式的相關問題作過研究，本篇所研究的實質選擇權價值，主要是針對特許廠商在興建期間中藉由調整工期所隱含的價值。一般文獻中探討選擇權的價值，除了傳統的NPV方法外，也有用Black-Scholes、Binomial等模式來應用的。台灣高鐵採用B.O.T模式與傳統發包方式最大不同的精神，就是特許廠商握有更大的彈性。在B.O.T合約下，台灣高速鐵路公司擁有35年的特許權利，這35年包括5年的興建期及30年的營運期間，一旦興建延誤的話，營運期自然縮短，總之台灣高鐵公司在35年營運期滿的時候，必須將高鐵移轉還給政府。傳統公共工程發包模式中，承包商的利益純粹來自於得標價格，至於施工期間所需經費又有工程預付款的融資途徑，所以廠商管理的重點是擺在成本管理與時程控制。但是在B.O.T模式中，台灣高鐵公司在得標的時候，並無法確定他未來的營收狀況，尤其是預估興建期間長達五年之久，從資本預算的觀點來看，他所存在的風險相當的高，這主要包括興建成本與營運收入的波動程度與方向，所以傳統NPV等靜態模式似乎並無法卻是了解B.O.T的真實價值。如果我們從實質選擇權的觀點來看的話，台灣高鐵的真實價值應該是將靜態的NPV價值再加上他內涵的選擇權價值。本文針對台灣高鐵公司在得到開發特許權利之後，面對未來不確定因素的環境下，要如何才能夠獲得預期最大的淨現值作一番探討研究。當使用微觀的角度來看特許廠商處境的時候，我們不難發覺台灣高鐵公司市可以動態地來調整工程興建的速度，這用選擇權的角度來看，便是一種時機選擇(Timing)的問題。所謂時機的問題主要就是是否要採取趕工來縮短工期，或者是延緩施工來延長工期。如果縮短工期的話，好處是可以藉由增加營運期間來提高總營收，但是他的代價卻是要付出額外的趕工成本。但如果把工期延長的話，理論上營運期間縮短是降低總營收，但是高鐵公司卻可以得到等待市場轉好選擇權(Option to wait)，另一方面又可以把有限資源拿來作更有利的運用。所以這就是特許公司所擁有的一種彈性，至於公司是否應該趕工或者是要延緩施工進度，這就是台灣高鐵公司在B.O.T模式下握有的一種選擇權。針對這樣的觀點，本文試圖找出一個最適的決策模式來決定選擇權的執行與否，另一方面也對這種選擇權的價值作一番評估。所以本篇研究主要是依照實質選擇權理論，進行模擬分析特許廠商握有彈性調整工率的價值。研究結果發現公司在追求利潤極大化的前提下，的確可以依據特定的決策法則，決定是否執行調整施工能量的選擇權，而這樣的管理方法，確實可以提高完工時候的預期報酬。最後我們也計算出這種隱含在B.O.T合約下的選擇權價值的權利金(Premium)大約有4.15%之多。 zh_TW dc.description.tableofcontents 第一章 緒論..........11.1 研究動機..........11.2 研究目的..........51.3 研究流程..........6第二章 文獻探討..........72.1 B.O.T.模式..........72.2 我國的B.O.T.－台灣高速鐵路..........72.2.1 簡介..........72.2.2 計劃經費預算..........82.2.3投資計畫內容..........92.2.3.1 特許公司之主要權利及義務..........92.2.3.2 特許公司之工作範圍..........92.2.4 招標情況..........102.2.5 計劃工期..........112.3 用實質選擇權看B.O.T. ..........112.4 實質選擇權的相關應用..........15第三章 實質選擇權應用模式..........163.1 B.O.T.模式的問題..........173.2 興建期的動態調整..........173.2.1 正常作業..........173.2.2 趕工作業..........193.2.3 延緩作業..........203.3 B.O.T.模式探討..........213.3.1 B.O.T.的各個階段..........213.3.2 實際完工日的決定.223.4 B.O.T.計劃之實質選擇權模型..........243.4.1 理論模式..........243.4.2 蒙地卡羅模擬法的運用..........263.4.3 模式基本假設條件..........283.4.4 模擬過程模式..........293.4.5 實證研究項目..........32第四章 實證模擬結果..........334.1 基本輸入..........334.1.1 模式基本資料與假設..........334.1.2 參數估計..........334.2 實證結果..........334.2.1 預期淨收益..........344.2.2 預期總工期..........354.2.3 執行選擇權的機率..........354.3 敏感度分析..........36第五章 結論與建議..........375.1 研究結果..........375.2 研究限制..........385.3 研究建議..........38參考文獻..........53 zh_TW dc.source.uri (資料來源) http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G91NCCV5852012 en_US dc.title (題名) 臺灣高速鐵路 B.T.O. 專案的實質選擇權價值 zh_TW dc.title (題名) The Real Option Value in the Taiwan High Speed Railway B.O.T. Project en_US dc.type (資料類型) thesis en_US dc.relation.reference (參考文獻) (一)中文部分l 交通運輸研究所，台灣西部走廊高速織路可行性研究報告，民國79 年3 月。2. 胡定吾，國道新建工程民營化(BOT) 之研究」，交通部壹灣區國道新建工程局，民國83 年。3. 張大成，「 隨機最適模型在經濟學上的三個應用.1.，最適匯率管制水準之決定法則兼論隨機行程轉換棋型與匯率目標區上限棋型. 2. ，動態經濟下的最適購是法則:實質選擇權理論之應用3.，不確定狀況下之最適價格上緣管制」， 國立台灣大學經濟學研究所博士論文，民國85年。4 張樑，劉肇析，「 B.O. T. (Build-Operate-Transfer)在國內公共建設適用性之探討」， 公共建設財務研討會論文集，民國82 年6 月。5. 郭旭全，「 以複式選擇權評價模式評估BOT 投資專案之研究:以台灣高速鐵路為例」，國立政治大學企業管理研究所碩士論文，民國87 年。6 郭志強，「 實質選擇權在BOT 專案計劃之應用研究」，國立臺灣科技大學管理技術研究所企業管理學程碩士論文，民國87 年。7. 陳柏蒼，「 投資計畫評估-選擇權評價理論之處用」， 國立中山大學財務管理研究所碩士論文，民國86 年。8. 廖國禎，管建管理，第172-174 頁，民國81年。9. 同上，第174-175 頁。10. 蔡進國，「 實質選擇權在土地評價上之應用:傳統評估方法與實質選擇權法之分析比較」，國立臺灣大學財務金融研究所碩士論文，民國86 年。(二)英文部分11. Dr. Anthony B., Taylor Jr, "Build-Operate-Transfer: Evaluating Efficiency During the Operation Phase," Cost Engineering, Vol. 40, No.6, June 1998.12. Joseph T. Williams, "Real Eastate Development as an Option," Journal of Real Easte Finance and Economics. 4: 1991.13. Levy, Sidney M., "Build, Operate, Transfer." New York: John Wiley & Sons, 1996.14. Majd and Saman, "Time to Build, Option Value, and Investment Decisions," .Tournai of Financial Economics, Vol. 18, No.1, March 1987.15. Richard 1. Rendleman, JR. and Brit 1. Bartter, "Two-State Option Pricing," Journal of Financial. Vol. 34, No.5, December 1979.16. Saman MAJD and Robert S. PINDYCK,"TIME TO BUILD, OPTION VALUE, AND INVESTMENT DECISIONS," Journal of Financial Economics, Vol.18, pp. 7-27, 1987.17. Trigeorgis and Lenos, "An Integrated Options-Based Strategic Planning and Control Model," Managerial Finance, Vol. 17, No. 2-3, 1991.18. U.R. Freiwald, "BOT Technique for Infrastructure Development," The Asian Development Bank Paper, July 1994. zh_TW
