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題名 價值導向投資策略在臺灣股市之實證研究 作者 陳志和
Chen, Jhih-He貢獻者 陳帝富<br>徐燕山
陳志和
Chen, Jhih-He日期 1997 上傳時間 10-May-2016 18:57:32 (UTC+8) 摘要 近年來，許多學者在針對不同國家的實證研究後都發現，一些市價與會計資料的比值可用來提高投資績效，而這些比值主要是市價/盈餘比、市價/銷貨比、市價/現金流量比及市價/淨值比。由於研究結果顯示這些比值愈低的股票，其未來股價報酬的表現愈好，又依據學界對價值型股票及成長型股票的定義，這類股票正是一般所謂的價值型股票，因此吾人將以此類股票作為投資標的的策略稱為價值導向投資策略，並基於上述國內研究結果對價值導向投資策略的支持，期望透過實證研究來檢測其是否可適用於國內股市。 本研究的研究期間由民國71年起至民國84年止，為求更契合投資人的實際投資行為，本研究將逐年利用價值導向投資策略來執行模擬投資，以實證此策略的有效性，並探討不同投資期間下的績效表現有無差異。此外，基於對下列兩種論點的考量，投資策略的模擬執行日將區分為一月一日與五月一日兩個不同起始點來進行實證： (1)由於每年財務資料必須至次年的四月底才會完全公佈，因此投資人必須到四月底時才能形成投資決策，並於五月一日開始執行。 (2)由於投資人可以利用至每年年底時已公佈的前三季財務資料，來預測當年度全年的財務資料，因此在次年一月一日時便可開始執行投資決策。 換言之，本研究除了將針對不同指標的有效性進行實證研究外，還將透過元月形成投資決策，及五月形成投資決策兩個部份的結果來相互印證。本研究的發現如下： (一)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/盈餘比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間（一年、二年、三年、五年及十年）或短期間（一個月、三個月及六個月），低比值的投資組合報酬表現都優於高比值投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/盈餘比在長期間才能發揮效益（十年除外）。研究顯示，市價/盈餘比為負且比值較大組在報酬與累積財富的表線上都是表現最好的。 (二)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/銷貨比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間或短期間，比值最低的投資組合報酬表現都顯著優於比值最高投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/銷貨比只在長期間才能發揮效益（十年除外）。 (三)實證結果顯示，市價/現金流量比只有在元月份作成投資決策，才能發揮最好的投資績效的功能，其中，短期間的表現以市價/現金流量比為負組最好，長期則是市價/現金流量比最低組最好。 (四)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/淨值比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，不論長期間或短期間，市價/淨值比最低組的報酬表現都顯著優於比值最高組與所有公司的表現。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/淨值比必須在長期間下才能發揮效益（十年除外）。 (五)就四個價值導向投資策略指標而言，不論在元月份或五月份作投資決策，其結果皆以市價/淨值比績效最佳，市價/現金流量比效果最不明顯。 (六)實證結果顯示，不論哪個指標，元月份作成投資決策的績效，明顯較五月份作成投資決策的績效要好，其主要原因可能是臺灣股市在元月時相對處於低點，因此由價值導向投資策略所選出的個股，相對於五月而言，價值被低估的程度可能更大，以致未來回漲的空間較大。 (七)實證結果顯示有效的指標，在投資期間為十年時都有鈍化現象，可能原因是，價值導向投資策略乃以價格被低估的個股為投資標的，但這些個股不見得市具有長期成長潛力的個股，因此，在未來某段期間內基於跌深反彈而表現優異，但長期則回歸市場平均水準的現象，似乎是十分合理的。 參考文獻 一、中文部份 1.方淑莉，公司規模、本益比與股票報酬之研究，東海大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十九年六月。 2.林伶如，股票本益比與公司規模對股票投資報酬之影響━以臺灣股市為例，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十九年六 月。 3. 胡玉雪，益本比、淨值/市價比及公司規模對股票報酬之影響:相似無關迴歸法之應用，臺灣大學商學研究所未出版碩士論文，民國入十三年六月。 4. 陳尚群，從股票本益比檢定半強式效率資本市場:以全灣股票市場為例， 臺灣大學商學研究所未出版碩士論文，民國七十八年七月。 5. 陳明霞，盈餘成長預估、價格盈餘比率與投資組合績效:不同投資區間下之實證結果，中央大學財務管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 6. 張榮泰，臺灣股票市場股票本益比與股票異常報酬率的關餘，臺灣工業技術學院工程技街研究所未出版碩士論文，民國七十九年六月。 7.廖東亮，以隨機優勢理論測試價銷比策略之研究，臺灣工業技術學院管理技街研究所未出版博士論文，民國八十三年七月。 8 . 劉美蘭，臺灣股票本益比與報酬率關係之研究，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 9. 蕭翠玥，臺灣地區上市公司股票報酬規模效應之研究，中山大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十七年七月。 10.韓世財，以現金流量、財務屬性建立股票投資報酬率區別力之探討:以上市公司為例，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 二、外文部份 1.Aggarwal, R., R.P. Rao, and T. Hiraki, "Equity Return Regularities on The Price/Sales Ratio: An Empirical Study of Tokyo Stock Exchange," Pacific-Basin Capital Market Research, Amsterdam, New York, Oxford, Tokyo: Elesvier Science Publishers B. V., 1990, pp.337-349. 2.Basu, S., "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of The Efficient Market Hypothesis," Journal of Finance 32, 1977, pp.663-668 3.Brown, P. and V. Niederhoffer, "The Predictive Content of Quarterly Earnings," Journal of Business, Vol. 41, October 1968, pp.488-497. 4.Brown, P. and J. Kennelly, "The Informational Content of Quarterly Earnings: An Extension and Some Further Evidence," Journal of Business, Vol. 44, July 1972, pp.403-415. 5.Capaul, C., 1. Rowley, and W. Sharpe, "International value and growth stock returns," Financial Analysts JOWl1al, 1993 January/February, pp.27-36. 6.Chan, L., Y. Htunao, and J.Lakonishok, "Fundamentals and Stock Return in Japan," Journal of Finance 46, 1991, pp.1739-I764. 7.Fama, E., and K. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns," Journal of Finance 47, 1992, pp.427-465. 8.Fisher, K.L. and P. Humphrey, "A New Way to Spot Offbeat Super Stocks," The Money Management Magazine, Vol. 3, October 1984, pp.68-69. 9.Foster, G., "Quarterly Accounting Data: Time-Series Properties and Predictive-Ability Results," AccOllllting Review, Vol. 52, January 1977, pp.1-21. 10.Grinold and Kahn, "Infonnation Analysis," Journal of Portfolio Management, 1992 Spring, pp.14-21. 11.Hangen, R., "The New Finance: The Case Against Efficient Markets," Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.l, 1994. 12.James P. O`Shaughnessy, "What Works on Wall Street: A Guide to the Best-Perfonning Investment Strategies of All Time," McGraw-Hill, New York, 1996, P.5l-122. 13.Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny, "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk," Journal of Finance 49, 1994, pp.1541-1578. 14.Senchack, AJ., Jr. and J.D. Martin, "The Relative Perfonnance of The PSR and PER Investment Strategies," Financial Analysts Journal, VoIA3, 1987, pp.46-56 描述 碩士
國立政治大學
資訊管理學系資料來源 http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G91NCCV5832012 資料類型 thesis dc.contributor.advisor 陳帝富<br>徐燕山 zh_TW dc.contributor.author (Authors) 陳志和 zh_TW dc.contributor.author (Authors) Chen, Jhih-He en_US dc.creator (作者) 陳志和 zh_TW dc.creator (作者) Chen, Jhih-He en_US dc.date (日期) 1997 en_US dc.date.accessioned 10-May-2016 18:57:32 (UTC+8) - dc.date.available 10-May-2016 18:57:32 (UTC+8) - dc.date.issued (上傳時間) 10-May-2016 18:57:32 (UTC+8) - dc.identifier (Other Identifiers) G91NCCV5832012 en_US dc.identifier.uri (URI) http://nccur.lib.nccu.edu.tw/handle/140.119/96325 - dc.description (描述) 碩士 zh_TW dc.description (描述) 國立政治大學 zh_TW dc.description (描述) 資訊管理學系 zh_TW dc.description.abstract (摘要) 近年來，許多學者在針對不同國家的實證研究後都發現，一些市價與會計資料的比值可用來提高投資績效，而這些比值主要是市價/盈餘比、市價/銷貨比、市價/現金流量比及市價/淨值比。由於研究結果顯示這些比值愈低的股票，其未來股價報酬的表現愈好，又依據學界對價值型股票及成長型股票的定義，這類股票正是一般所謂的價值型股票，因此吾人將以此類股票作為投資標的的策略稱為價值導向投資策略，並基於上述國內研究結果對價值導向投資策略的支持，期望透過實證研究來檢測其是否可適用於國內股市。 本研究的研究期間由民國71年起至民國84年止，為求更契合投資人的實際投資行為，本研究將逐年利用價值導向投資策略來執行模擬投資，以實證此策略的有效性，並探討不同投資期間下的績效表現有無差異。此外，基於對下列兩種論點的考量，投資策略的模擬執行日將區分為一月一日與五月一日兩個不同起始點來進行實證： (1)由於每年財務資料必須至次年的四月底才會完全公佈，因此投資人必須到四月底時才能形成投資決策，並於五月一日開始執行。 (2)由於投資人可以利用至每年年底時已公佈的前三季財務資料，來預測當年度全年的財務資料，因此在次年一月一日時便可開始執行投資決策。 換言之，本研究除了將針對不同指標的有效性進行實證研究外，還將透過元月形成投資決策，及五月形成投資決策兩個部份的結果來相互印證。本研究的發現如下： (一)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/盈餘比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間（一年、二年、三年、五年及十年）或短期間（一個月、三個月及六個月），低比值的投資組合報酬表現都優於高比值投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/盈餘比在長期間才能發揮效益（十年除外）。研究顯示，市價/盈餘比為負且比值較大組在報酬與累積財富的表線上都是表現最好的。 (二)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/銷貨比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，除了投資期間為十年外，不論長期間或短期間，比值最低的投資組合報酬表現都顯著優於比值最高投資組合與所有公司。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/銷貨比只在長期間才能發揮效益（十年除外）。 (三)實證結果顯示，市價/現金流量比只有在元月份作成投資決策，才能發揮最好的投資績效的功能，其中，短期間的表現以市價/現金流量比為負組最好，長期則是市價/現金流量比最低組最好。 (四)不論在元月份或五月份作投資決策，市價/淨值比都能發揮提高投資績效的功能，其中又以元月份作投資決策的績效較明顯，不論長期間或短期間，市價/淨值比最低組的報酬表現都顯著優於比值最高組與所有公司的表現。至於五月份作成投資決策的結果則顯示，市價/淨值比必須在長期間下才能發揮效益（十年除外）。 (五)就四個價值導向投資策略指標而言，不論在元月份或五月份作投資決策，其結果皆以市價/淨值比績效最佳，市價/現金流量比效果最不明顯。 (六)實證結果顯示，不論哪個指標，元月份作成投資決策的績效，明顯較五月份作成投資決策的績效要好，其主要原因可能是臺灣股市在元月時相對處於低點，因此由價值導向投資策略所選出的個股，相對於五月而言，價值被低估的程度可能更大，以致未來回漲的空間較大。 (七)實證結果顯示有效的指標，在投資期間為十年時都有鈍化現象，可能原因是，價值導向投資策略乃以價格被低估的個股為投資標的，但這些個股不見得市具有長期成長潛力的個股，因此，在未來某段期間內基於跌深反彈而表現優異，但長期則回歸市場平均水準的現象，似乎是十分合理的。 zh_TW dc.description.tableofcontents 第一章 緒論..........1 第一節 研究動機..........1 第二節 研究目的、範圍與限制..........2 第三節 研究架構與內容..........3 第二章 文獻回顧..........5 第一節 國外相關文獻..........5 第二節 國內相關文獻..........7 第三章 研究方法..........11 第一節 研究假設與資料彙整..........11 第二節 變數定義與投資期間..........14 第三節 投資組合的設計..........16 第四章 實證結果與分析..........17 第一節 市價/盈餘比之實證分析..........17 第二節 市價/銷貨比之實證分析..........32 第三節 市價/現金流量比之實證分析..........42 第四節 市價/淨值比之實證分析..........52 第五節 四個價值導向指標的比較..........63 第六節 元月份與五月份作成投資決策的績效比較..........67 第七節 為何有效指標在投資期間為十年時效果便鈍化了..........73 第八節 價值導向投資策略在股市多空頭時期的表現..........74 第五章 結論與建議..........76 第一節 研究結論..........76 第二節 貢獻與建議..........78 第三節 未來研究方向..........80 參考文獻..........81 zh_TW dc.source.uri (資料來源) http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G91NCCV5832012 en_US dc.title (題名) 價值導向投資策略在臺灣股市之實證研究 zh_TW dc.type (資料類型) thesis en_US dc.relation.reference (參考文獻) 一、中文部份 1.方淑莉，公司規模、本益比與股票報酬之研究，東海大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十九年六月。 2.林伶如，股票本益比與公司規模對股票投資報酬之影響━以臺灣股市為例，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十九年六 月。 3. 胡玉雪，益本比、淨值/市價比及公司規模對股票報酬之影響:相似無關迴歸法之應用，臺灣大學商學研究所未出版碩士論文，民國入十三年六月。 4. 陳尚群，從股票本益比檢定半強式效率資本市場:以全灣股票市場為例， 臺灣大學商學研究所未出版碩士論文，民國七十八年七月。 5. 陳明霞，盈餘成長預估、價格盈餘比率與投資組合績效:不同投資區間下之實證結果，中央大學財務管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 6. 張榮泰，臺灣股票市場股票本益比與股票異常報酬率的關餘，臺灣工業技術學院工程技街研究所未出版碩士論文，民國七十九年六月。 7.廖東亮，以隨機優勢理論測試價銷比策略之研究，臺灣工業技術學院管理技街研究所未出版博士論文，民國八十三年七月。 8 . 劉美蘭，臺灣股票本益比與報酬率關係之研究，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 9. 蕭翠玥，臺灣地區上市公司股票報酬規模效應之研究，中山大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國七十七年七月。 10.韓世財，以現金流量、財務屬性建立股票投資報酬率區別力之探討:以上市公司為例，中興大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國八十年六月。 二、外文部份 1.Aggarwal, R., R.P. Rao, and T. Hiraki, "Equity Return Regularities on The Price/Sales Ratio: An Empirical Study of Tokyo Stock Exchange," Pacific-Basin Capital Market Research, Amsterdam, New York, Oxford, Tokyo: Elesvier Science Publishers B. V., 1990, pp.337-349. 2.Basu, S., "Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of The Efficient Market Hypothesis," Journal of Finance 32, 1977, pp.663-668 3.Brown, P. and V. Niederhoffer, "The Predictive Content of Quarterly Earnings," Journal of Business, Vol. 41, October 1968, pp.488-497. 4.Brown, P. and J. Kennelly, "The Informational Content of Quarterly Earnings: An Extension and Some Further Evidence," Journal of Business, Vol. 44, July 1972, pp.403-415. 5.Capaul, C., 1. Rowley, and W. Sharpe, "International value and growth stock returns," Financial Analysts JOWl1al, 1993 January/February, pp.27-36. 6.Chan, L., Y. Htunao, and J.Lakonishok, "Fundamentals and Stock Return in Japan," Journal of Finance 46, 1991, pp.1739-I764. 7.Fama, E., and K. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns," Journal of Finance 47, 1992, pp.427-465. 8.Fisher, K.L. and P. Humphrey, "A New Way to Spot Offbeat Super Stocks," The Money Management Magazine, Vol. 3, October 1984, pp.68-69. 9.Foster, G., "Quarterly Accounting Data: Time-Series Properties and Predictive-Ability Results," AccOllllting Review, Vol. 52, January 1977, pp.1-21. 10.Grinold and Kahn, "Infonnation Analysis," Journal of Portfolio Management, 1992 Spring, pp.14-21. 11.Hangen, R., "The New Finance: The Case Against Efficient Markets," Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.l, 1994. 12.James P. O`Shaughnessy, "What Works on Wall Street: A Guide to the Best-Perfonning Investment Strategies of All Time," McGraw-Hill, New York, 1996, P.5l-122. 13.Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny, "Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk," Journal of Finance 49, 1994, pp.1541-1578. 14.Senchack, AJ., Jr. and J.D. Martin, "The Relative Perfonnance of The PSR and PER Investment Strategies," Financial Analysts Journal, VoIA3, 1987, pp.46-56 zh_TW
