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題名 不同投資策略在確定提撥制下之衡量及分析
作者 謝竣宇
貢獻者 黃泓智
謝竣宇
關鍵詞 Wilkie投資模型
投資組合保險
效率前緣
交易成本
Wilkie Model
Portfolio Insurance
Efficient Frontier
Transaction Cost
日期 2004
上傳時間 2009-09-18
摘要 確定提撥制是現今退休金制度潮流的趨勢，而在這個制度下，勞工最後所能累積的退休金總額及每月所能領到的月退休金額度和個人帳戶的投資結果有很大的關係，所以個人帳戶的投資績效成為勞工退休生活安全性最重要的因素。

本研究的目的在提供一個方法以評量投資績效，使得在每月提撥一定金額到個人帳戶的情形下，對於投資期間的經濟環境以隨機投資模型或情境分析模型加以考量後，可以在不同的投資策略及起始資產配置下，找到適合投資人的最佳投資策略及起始資產配置。在本研究中考慮了股票和長期債券兩種投資標的，而投資標的之投資報酬率變化則以隨機投資模型(Stochastic Investment Model)及情境分析(Scenario Analysis)兩種模擬方式為之，其中在隨機投資模型模擬的部分，不同的隨機投資模型對於經濟環境有不同的設定，也因此將得到不同的投資結果，本研究採用在英國學術上廣為研究的Wilkie投資模型(1986)及黃泓智等人於2005年證券市場發展季刊所推導之台灣投資模型，並利用蒙地卡羅模擬的方式來建構投資標的之報酬率。而在情境分析模擬的部分，則設定三種基本的投資報酬率趨勢，並假設三種投資報酬率趨勢服從均勻分配，而後考慮投資期間分成前後兩個時期，搭配而得九種情境。

本文將觀察不同的起始資產配置(股票資產配置之權重考慮由0%~100%，間隔為1%，共101組；債券資產的權重則為1-股票資產配置之權重，也就是100%~0%)，並以投資組合保險中三種常見的投資策略：買入持有(Buy & Hold；BH)、固定比例混合法(Constant Mixture；CM)及時間不變性投資組合保護(Time-invariant Portfolio Protection；TIPP)，作為投資策略。

在三種投資策略及每種投資策略有101個起始資產配置下，將可以得到303組不同的投資結果，而每一組投資結果中，都可找到個人帳戶於退休時的累積金額、在一定目標所得替代率下之破產機率，以及平均投資報酬率和投資報酬率之標準差，並將所得之投資組合報酬率之平均值為縱軸，標準差為橫軸作圖，找出效率前緣；也就是說，可以依個人帳戶持有人的風險，在其所能忍受的風險下，找到最適的起始資產配置及投資策略，及依這樣的起始資產配置和投資策略下所能得到的平均報酬。另外，更進一步以Sharpe ratio及Reward-to-VaR ratio、Reward-to-CTE ratio三個指標來衡量投資表現，找出在這三個指標下的最適起始資產配置和投資策略。

在前述中，都未考慮到交易成本對於投資結果的影響，但在現實的環境中，交易成本對於投資結果是有影響的，所以本研究也會在考慮交易成本下，找到情境分析和隨機模型下的投資結果及效率前緣，並找出三個投資指標的值來衡量投資表現。
The defined contribution plan is the trend of retirement pension funds management, but under this plan, the total account values accumulated and the retirement benefits paid each month that labors can get are great related to the investment results of the individual accounts. That`s why we said that the investment result of the individual accounts is the most important factor the labors care about.

In this article, we will focus on the measure of investment results. We consider bond and stock as our holding assets, and set the investment rate of return in two methods, including scenario analysis and stochastic model. In the scenario analysis method, we set fourteen scenarios to reflect the changes of the investment returns of stocks. In the stochastic model method, we take use of Wilkie investment model to set the investment return rate of stocks and bonds and simulate enormous data to find the average investment rate of return.

In each method, we will consider 101 different initial ratio of stock value and three different investment strategies: Buy & Hold(BH)、Constant Mixture(CM) and Time-invariant Portfolio Protection(TIPP).
After setting the investment rate of return and investment strategies, we can find 303 different investment results under three investment strategies and 101 initial ratios of stock values. In each result, we can get the accumulated amounts, the income substitute rate and the average rate of return, and use the average rate of return as y-axis, standard deviation as x-axis to find the efficient frontier. That is, we can find the optimal investment strategies and initial ratio of stock value under the risk we can tolerant. We will also use Sharpe Ratio、Reward-to-VaR ratio and Reward-to-CTE ratio to measure the investment results, and find the optimal investment strategies and initial ratio of stock value basic on the three ratios.

In practice, the transaction cost is an important factor that will affect the investment results, so we also find the investment results under different situations which had considered the transaction cost.
參考文獻 1. Markowitz, Harry M. (1952). “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 7 (1), 77-91.
2. A.D Wilkie (1986), "A Stochastic Investment Model for Actuarial Use" Transactions of the Faculty of Actuaries, 39, 341-403.
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6. Sharpe, W. F., 1966,”Mutual fund performance.” Journal of Business 39, 119-138.
7. Jorion, 1996, “Value at Risk: the new benchmark for controlling market risk”,Chicago: Irwin.
8. Jorion, November/December 1996, ”Risk: Measuring the Risk in Value at Risk,Financial Analysis Journal, pp47-56.
9. Dowd, 1998, “Beyond Value at Risk”, John Wiley and Sons.
10. Wirch, J., and Hardy, M. (1999) “A Synthesis of Risk Measures for Capital Adequacy,” Insurance: Mathematics and Economics, 25, 337-348.
11. Richard C. Grinold(1999), “Mean-Variance and Scenario-Based Approaches to Portfolio Selection” The Jouranl of Portfolio Management；Winter 1999；10-21
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18. 刑益慈(2000)，「確定提撥計畫下退休基金之資產配置策略」，國立中山大學財務管理研究所碩士論文，2000 年。
19.林丙輝博士(1995)，「投資組合保險」，華泰書局出版。
20.黃泓智等人，「隨機投資模型與長期投資避險策略之研究」證券市場發展季刊第十七巻第四期。
描述 碩士
國立政治大學
風險管理與保險研究所
92358022
93
資料來源 http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G0923580221
資料類型 thesis
dc.contributor.advisor 黃泓智zh_TW
dc.contributor.author (Authors) 謝竣宇zh_TW
dc.creator (作者) 謝竣宇zh_TW
dc.date (日期) 2004en_US
dc.date.accessioned 2009-09-18-
dc.date.available 2009-09-18-
dc.date.issued (上傳時間) 2009-09-18-
dc.identifier (Other Identifiers) G0923580221en_US
dc.identifier.uri (URI) https://nccur.lib.nccu.edu.tw/handle/140.119/34170-
dc.description (描述) 碩士zh_TW
dc.description (描述) 國立政治大學zh_TW
dc.description (描述) 風險管理與保險研究所zh_TW
dc.description (描述) 92358022zh_TW
dc.description (描述) 93zh_TW
dc.description.abstract (摘要) 確定提撥制是現今退休金制度潮流的趨勢，而在這個制度下，勞工最後所能累積的退休金總額及每月所能領到的月退休金額度和個人帳戶的投資結果有很大的關係，所以個人帳戶的投資績效成為勞工退休生活安全性最重要的因素。

本研究的目的在提供一個方法以評量投資績效，使得在每月提撥一定金額到個人帳戶的情形下，對於投資期間的經濟環境以隨機投資模型或情境分析模型加以考量後，可以在不同的投資策略及起始資產配置下，找到適合投資人的最佳投資策略及起始資產配置。在本研究中考慮了股票和長期債券兩種投資標的，而投資標的之投資報酬率變化則以隨機投資模型(Stochastic Investment Model)及情境分析(Scenario Analysis)兩種模擬方式為之，其中在隨機投資模型模擬的部分，不同的隨機投資模型對於經濟環境有不同的設定，也因此將得到不同的投資結果，本研究採用在英國學術上廣為研究的Wilkie投資模型(1986)及黃泓智等人於2005年證券市場發展季刊所推導之台灣投資模型，並利用蒙地卡羅模擬的方式來建構投資標的之報酬率。而在情境分析模擬的部分，則設定三種基本的投資報酬率趨勢，並假設三種投資報酬率趨勢服從均勻分配，而後考慮投資期間分成前後兩個時期，搭配而得九種情境。

本文將觀察不同的起始資產配置(股票資產配置之權重考慮由0%~100%，間隔為1%，共101組；債券資產的權重則為1-股票資產配置之權重，也就是100%~0%)，並以投資組合保險中三種常見的投資策略：買入持有(Buy & Hold；BH)、固定比例混合法(Constant Mixture；CM)及時間不變性投資組合保護(Time-invariant Portfolio Protection；TIPP)，作為投資策略。

在三種投資策略及每種投資策略有101個起始資產配置下，將可以得到303組不同的投資結果，而每一組投資結果中，都可找到個人帳戶於退休時的累積金額、在一定目標所得替代率下之破產機率，以及平均投資報酬率和投資報酬率之標準差，並將所得之投資組合報酬率之平均值為縱軸，標準差為橫軸作圖，找出效率前緣；也就是說，可以依個人帳戶持有人的風險，在其所能忍受的風險下，找到最適的起始資產配置及投資策略，及依這樣的起始資產配置和投資策略下所能得到的平均報酬。另外，更進一步以Sharpe ratio及Reward-to-VaR ratio、Reward-to-CTE ratio三個指標來衡量投資表現，找出在這三個指標下的最適起始資產配置和投資策略。

在前述中，都未考慮到交易成本對於投資結果的影響，但在現實的環境中，交易成本對於投資結果是有影響的，所以本研究也會在考慮交易成本下，找到情境分析和隨機模型下的投資結果及效率前緣，並找出三個投資指標的值來衡量投資表現。		zh_TW
dc.description.abstract (摘要) The defined contribution plan is the trend of retirement pension funds management, but under this plan, the total account values accumulated and the retirement benefits paid each month that labors can get are great related to the investment results of the individual accounts. That`s why we said that the investment result of the individual accounts is the most important factor the labors care about.

In this article, we will focus on the measure of investment results. We consider bond and stock as our holding assets, and set the investment rate of return in two methods, including scenario analysis and stochastic model. In the scenario analysis method, we set fourteen scenarios to reflect the changes of the investment returns of stocks. In the stochastic model method, we take use of Wilkie investment model to set the investment return rate of stocks and bonds and simulate enormous data to find the average investment rate of return.

In each method, we will consider 101 different initial ratio of stock value and three different investment strategies: Buy & Hold(BH)、Constant Mixture(CM) and Time-invariant Portfolio Protection(TIPP).
After setting the investment rate of return and investment strategies, we can find 303 different investment results under three investment strategies and 101 initial ratios of stock values. In each result, we can get the accumulated amounts, the income substitute rate and the average rate of return, and use the average rate of return as y-axis, standard deviation as x-axis to find the efficient frontier. That is, we can find the optimal investment strategies and initial ratio of stock value under the risk we can tolerant. We will also use Sharpe Ratio、Reward-to-VaR ratio and Reward-to-CTE ratio to measure the investment results, and find the optimal investment strategies and initial ratio of stock value basic on the three ratios.

In practice, the transaction cost is an important factor that will affect the investment results, so we also find the investment results under different situations which had considered the transaction cost.		en_US
dc.description.tableofcontents 第一章 緒論… … … … … … … … …. … …... … …. … .. … … . . … . … . … …. . … 1
1.1 研究動機與目的… …. … …. … … … ….... … … … …. . … … … …. … .... … . 1
1.2 研究架構… … … … …. … …… … … …... … … …. . … …. . … . . … … … …. 2
第二章 投資策略及風險衡量指標… ... … … … … … … … … … … ... … … … … … … 5
2.1 投資策略… … … … …. … …… … … …... … … …. . … …. . … . . … … … ….5
2.2 投資風險衡量指標… … … … … … … … … … … … … ... … … … … … … …13
第三章 隨機投資模型及情境分析之投資報酬率.. … … … … … … …. . … … . . … … 16
3.1 Wilkie隨機投資模型… … … … … … … … … … … … ... … … … …17
3.2 台灣隨機投資模型… … … … … … … … … … … … … … …. . … . … . … . 19
第四章 隨機投資模型模擬結果… …. … … … … … … … … … … .… … … …. … . … 21
4.1 Wilkie隨機投資模型… … … … …. . …... … … … … … … …. … … …. … 21
4.2 台灣隨機投資模型… … … … … … … … … … … … … … …. . … . … . … . 41
4.3 小結… … … … …. … … … …. … … … … … … … … … …. … … … … … 57
第五章 情境分析模型之投資報酬率.. … … … … … … …. . … … . . … … 59
第六章 情境分析模擬結果… …. … … … … … … … … … … .… … … …. … . … 63
第七章 結論… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … ... … … ... 80
附錄一 參考文獻… .. … … … … … … … …. . . … … … … … … … … … … …. . 83
附錄二 Wilkie隨機投資模型… … … …. . . … … … … … … … … … … ….. . 85
附錄三 台灣隨機投資模型… … … …. . . … … … … … … … … … … ….. . 89
附錄四 三種不同投資策略在不同股票起始資產配置下，於投資期間內之股票資產配置 變化及投資報酬率變化… ... … … … … … … … … ... … … … … … … ... 90
附錄五 三種不同投資策略在不同股票起始資產配置下，於九個情境的投資期間之股票資產配置變化及投資報酬率變化… … … … … … … ... … … … … … … ... 98

圖表目次
圖4-1 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之最終帳戶價值… … …22
圖4-2 不考慮交易成本時，達不到目標所得替代率之機率… … … … … … … … …23
圖4-3 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之投資報酬率及標準差…23
圖4-4 不考慮交易成本時，5年投資期間不同股票起始權重下三種投資策略之投資報酬率及標準差… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …25
圖4-5 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Sharpe Ratio… … … 25
圖4-6 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-VaR ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 26
圖4-7 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之VaR95值… … … … …27
圖4-8 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-CTE ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 27
圖4-9 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之CTE90值 … … … … 28
圖4-10 不考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之平均報酬率對標準差圖… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 28
圖4-11 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之最終帳戶價值… … … 30
圖4-12 考慮交易成本時，給定目標所得替代率下之破產機率… … … … … … … … …30
圖4-13 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之投資報酬率… … … …31
圖4-14 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Sharpe Ratio… … … …32
圖4-15 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-VaR ratio…33
圖4-16 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-VaR ratio…33
圖4-17 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-CTE ratio…34
圖4-18 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-CTE ratio…35
圖4-19 考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之平均報酬率對標準差圖… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 35
圖4-20 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之最終帳戶價值下降百分比… … 36
圖4-21 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下TIPP之最終帳戶價值下降百分比… …37
圖4-22 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之投資報酬率下降百分比… … …38
圖4-23 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下TIPP之投資報酬率下降百分比… … …39
圖4-24 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之Sharpe Ratio下降百分比… … …39
圖4-25 考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之Sharpe Ratio下降百分比… … …40
圖4-26 考慮交易成本前後之效率前緣比較圖… … … … … … … … … … … … … …41
圖4-27 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之最終帳戶價值
… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 42
圖4-28 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之投資報酬率 … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 43
圖4-29 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之Sharpe Ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 44
圖4-30 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之Reward-to-VaR ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 45
圖4-31 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之Reward-to-CTE ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 45
圖4-32 台灣模型在不同股票起始權重，不考慮交易成本下三種投資策略之平均報酬率對標準差圖… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 46
圖4-33 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之最終帳戶價值… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … 47
圖4-34 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之投資報酬率… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …48
圖4-35 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Sharpe Ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …48

圖4-36 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-VaR ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …49
圖4-37 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之Reward-to-CTE ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …50
圖4-38 台灣模型在考慮交易成本時，不同股票起始權重下三種投資策略之平均報酬率對標準差圖… … … … … … … … … … … … … … … … … … … …51
圖4-39 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之最終帳戶價值下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …52
圖4-40 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下TIPP之最終帳戶價值下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …53
圖4-41 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之投資報酬率下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …54
圖4-42 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下TIPP之投資報酬率下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …54
圖4-43 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之Sharpe Ratio下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …55
圖4-44 台灣模型在考慮交易成本前後，不同股票起始權重下CM之Sharpe Ratio下降百分比… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …56
圖4-45 台灣模型在考慮交易成本前後之效率前緣比較圖… … … … … … … … …57
圖6-1 不考慮交易成本時，九種情境，不同股票起始權重下三種投資策略之Sharpe Ratio… … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …57


表5-1 九種情境之投資報酬率設定… … … … … … … … … … … … … … … … … …60
表5-2 三種股票投資報酬率之模擬方式… … … … … … … … … … … … … … … …61
表6-1 不考慮交易成本時九種不同情境下之最佳投資策略及股票起始權重… … … … 63
表6-2 不考慮交易成本時九種不同情境下之平均最後帳戶總值… … … … … … … …65
表6-3 不考慮交易成本時九種不同情境下之平均投資報酬率… … … … … … … … …67
表6-4 不考慮交易成本時九種不同情境下之投資報酬率標準差… … … … … … … … 68
表6-5 損失產生可能性的股票起始權重及其Reward-to-VaR ratio之趨勢… … … … … 70
表6-6 損失產生可能性的股票起始權重及其Reward-to-CTE ratio之趨勢… … … … … 71
表6-7 考慮交易成本後九種不同情境下之最佳投資策略及股票起始權重… … … … … 72
表6-8 考慮交易成本後九種不同情境下之最終帳戶價值減少量… … … … … … … …74
表6-9 考慮交易成本後九種不同情境下之平均投資報酬率減少量… … … … … … …75
表6-10 考慮交易成本後九種不同情境下之Sharpe Ratio值減少量… … … … … … …76
表6-11 考慮交易成本後九種不同情境下之Reward-to-VaR ratio減少量… … … … … 77
表6-12 考慮交易成本後九種不同情境下之Reward-to-CTE Ratio減少量… … … … … 78		zh_TW
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dc.language.iso en_US-
dc.source.uri (資料來源) http://thesis.lib.nccu.edu.tw/record/#G0923580221en_US
dc.subject (關鍵詞) Wilkie投資模型zh_TW
dc.subject (關鍵詞) 投資組合保險zh_TW
dc.subject (關鍵詞) 效率前緣zh_TW
dc.subject (關鍵詞) 交易成本zh_TW
dc.subject (關鍵詞) Wilkie Modelen_US
dc.subject (關鍵詞) Portfolio Insuranceen_US
dc.subject (關鍵詞) Efficient Frontieren_US
dc.subject (關鍵詞) Transaction Costen_US
dc.title (題名) 不同投資策略在確定提撥制下之衡量及分析zh_TW
dc.type (資料類型) thesisen
dc.relation.reference (參考文獻) 1. Markowitz, Harry M. (1952). “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 7 (1), 77-91.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 2. A.D Wilkie (1986), "A Stochastic Investment Model for Actuarial Use" Transactions of the Faculty of Actuaries, 39, 341-403.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 3. Sharpe William, Fall 1994, “The Sharpe Ratio”, The Journal of Portfolio.Management, pp49-58.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 4. A.D Wilkie (1995), "More on a stochastic asset model for actuarial use" British Actuarial Jouranl, 1, 777-964.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 5.Beder, T, 1995, “VaR：Seductive but dangerous” Financial Analysts Journal 51,pp12-24.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 6. Sharpe, W. F., 1966,”Mutual fund performance.” Journal of Business 39, 119-138.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 7. Jorion, 1996, “Value at Risk: the new benchmark for controlling market risk”,Chicago: Irwin.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 8. Jorion, November/December 1996, ”Risk: Measuring the Risk in Value at Risk,Financial Analysis Journal, pp47-56.zh_TW
dc.relation.reference (參考文獻) 9. Dowd, 1998, “Beyond Value at Risk”, John Wiley and Sons.zh_TW
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